IPO 新询价制度有待完善

中国证监会此次公布的《证券发行与承销管理办法》，针对目前网下累计投标与网上申购分步进行的机制进行调整，规定网下申购与网上申购同步进行。

这一规定改变了目前由主承销商选择初步询价对象以及确定价格区间后所有询价对象均可参与网下申购的做法，希望能够对没有申购意愿的机构随意报价和不参加初步询价却参与网下申购的“搭便车”行为起到一定的约束作用。

经过 4 天的意见征求，中国证监会于 9 月 17 日 “ 闪电 ” 发布了《证券发行与承销管理办法》（简称《办法》），并宣布自 9 月 19 日起 施行。

据悉，这部 7000 多字的《办法》，重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了现行的询价制度。

在谈及此次询价制度的完善，银河证券首席分析师左小蕾称：“这次完善并不能从根本上改变机构投资者和中小投资者存在的不公平性，不是一个成熟市场的趋势，现状的改变关键在于大家观念的改变。现在是整个机构投资者和中小投资者投资行为都不对。”

左小蕾表示：“询价是价值、价格的发现过程，询价正在逐渐向合理性靠拢。股民应该对定价的合理抱着‘顶礼膜拜'的态度来对待。”

旧询价制度弊端过多

“除却制度上的不断改进，国内机构投资者还需要提高定价能力。虽然我本人做投行时间不短，可是我不想护短，我认为国内机构投资者几乎没有定价能力。”谈及内地 IPO 询价制度改革，在中信建设上海投行工作多年的朱明强对《法制早报》记者表示。

之前，从 2005 年元旦实施的询价制度始终为业界诟病。特别是在初步询价过程中，一些机构存在随意报价、报价后不参加投标的问题，引起了监管层的关注。

而新的询价制度是，在询价过程中，机构的询价与投标行为分别进行。

天职会计事务所一位审计师对记者透露，中国现在的股票由一级市场到二级市场几乎 100% 赚钱。现行的制度让机构投资者参与询价、投标，网下优先认购新股，这使得一些缺乏诚信的机构，在询价时拼命压价，在投标时又拼命抬价，争取申购最多的股票，上市后以期获得自身利益的最大化。还有的则是随意询价，在投标时则出尔反尔，给发行工作带来混乱。

这种状况的出现，实际上既反映了现行询价制度所存在的漏洞，也表明现在很多机构投资者并不成熟，甚至其职业操守上也存在一定问题。

业界人士提出， IPO 询价制度应该加强对询价过程的监管，防止少数机构为一己私利而随意报价。

中国证监会此次公布的《证券发行与承销管理办法》，针对目前网下累计投标与网上申购分步进行的机制进行调整，规定网下申购与网上申购同步进行。

这一规定改变了目前由主承销商选择初步询价对象以及确定价格区间后所有询价对象均可参与网下申购的做法，希望能够对没有申购意愿的机构随意报价和不参加初步询价却参与网下申购的“搭便车”行为起到一定的约束作用。

朱明强认为，中国股市行业分析不透彻，研究能力、估值能力都比较差。国际成熟市场中，新股上市首日股价上升 10%—15% 比较正常，而中国新股上市往往上升 50%—60% 。朱明强认为，这种不正常现象有两个原因，一个是定价能力差，中国投资行业从业人员整体素质不高，能力的提高有个时间过程。左小蕾认同了这种说法，认为股票投资行业缺乏核心竞争力，没有技术，应该努力负起相应责任，认真定价。

在朱明强看来，另外一个影响首日估价的因素便是投机因素。

之前的询价、发行制度给了机构投资者过多的“小灶”。业内人士用“凭资金大小说话”来形容政策对机构投资者和散户之间的不平等倾斜。

而左小蕾则指出，现在制度跟不上，关键在于大家观念都没有改变。

“假设定价合理，则新股在短期内不会有大幅上涨。新股发行首日就不会出现普遍大涨，大家也没有必要一窝蜂去‘追新'，二级市场就会认真去分析、考虑所要购买的股票，不会过多关注新股，不会出现 8000 亿元资金全部追逐新股，第一天全部卖掉的不正常现象。要多出现几支象国航这样的股。国航发行是正常的情况，并不是失败。股价涨跌就应该是市场这个看不见的手来调节。 ” 左小蕾说。

业内期待询价过程放开

证监会在 2004 年年底的一份答记者问中解释道： “ 事先由具有研究能力的专业投资者对公司的价值进行评估，并在一定程度上达成共识，十分必要。 ” 可以使得 “ 股票的发行价格尽量反映发行人的投资价值，尽量避免非理性的、明显背离公司价值的报价。 ”

但有业内人士担心询价对象抱团取暖。

从理论上来说，参与询价的机构数量越多，得到的发行价格应该越接近市场的真实价值，但从目前我国实施的询价制来看，询价对象仅局限于限定的证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、保险机构投资者以及合格境外机构投资者 (QFII) 等六类机构投资者 (160 家 ) 。

他们时常抱团取暖，以“价格联盟”来垄断定价。朱明强就表示，在询价时一般都会找关系好的机构。

因此，业内人士建议，在询价过程中完全可以放开，让市场各方共同参与，并自愿报价，然后综合博弈各方的差异化价格，形成公允价格，以合理反应股票的价值，通过合理的发行价格体系来推动发行制度的规范化，缩小一级市场定价和二级市场高溢价发行的畸形差价局面，防止爆炒后的一级市场为二级市场恶性循环埋下隐患。

不过，朱明强表示，要达到询价过程中完全放开还需要一个过程，证券市场的成熟还正在路上。

左小蕾认为，《证券发行与承销管理办法》规定主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价，这会使参与询价的对象一步步扩大。

诚信是关键

和中国投资者存在投机行为有着强烈对比的是，国际配售中机构绝大多数情况下是口头下订单。

“ IPO 是建立在诚信的基础上的，基本上没有出现过不守信的情况。如果一家机构出尔反尔，下次便没有人和这机构做生意了。 ” 大福融资有限公司执行董事丁基龙说。

国内证券市场资深经济学家华生也指出，对投资者的教育，股市文化的改变也是非常重要的一方面。

他认为，不能说所有的问题都是监管责任问题，都是发行制度的问题，一部分投资者的投资心态、投机炒作的心理，包括跟中国文化里面比较爱押注，比较爱赌的心里有关，也跟竞争环境有关。

现在投资的品种比较少，股市本身历史又短，因此比较容易到这个地方来做投机。但是这种情况也应该要改变。

但是投资者也不能把责任都归到别人头上去。“作为机构投资者，更应该负起相应责任，更有市场风险意识，更理性地去进行投资行为。”左小蕾强调。

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