收购方 PAG 利用国内法律空白捡了大便宜，专家呼吁尽快完善相关法律，防止优质企业被国外技巧性买断

2006 年 2 月 5 日 ，海外私人直接投资基金 Pacific Alliance Group （以下简称 PAG ）以 1.225 亿美元收购了我国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业江苏好孩子集团公司。

据好孩子集团副总裁刘同友透露，该笔交易已于今年 1 月底正式完成，这也是今年我国第一例国外资本杠杆收购国内业务，自 2005 年 11 月，好孩子 5 大股东签订协议，将所持有全部好孩子股权以 1.225 亿美元的价格出售给 G-Baby ，而 G-Baby 的实际控制人即为 PAG 。

据了解，三家退出的股东此次均获利甚丰，刘同友透露，第一上海卖出的价格是收购时的近 5 倍，而软库和 CRF 卖出的价格是收购时的 2 倍。创立于 1989 年的好孩子集团目前是中国最知名的婴儿产品制造商，在国内市场占有 70% 以上的份额，并在北美、南美、日本、欧洲设有海外分公司。

杠杆收购常以“蚂蚁”撬“大象”

此次收购过程中，据好孩子负责人刘同友表示，包括银行贷款等融资渠道， PAG 实际上拿出的收购资金中自己的本钱远低于 1.225 亿美元，而这些正是杠杆收购的一些内容。由于 PAG 收购好孩子并非全部以现金方式支付，对公司的管理层，是以股权方式支付。

2005 年底中国最大的工程机械制造企业徐工集团与国际著名投资机构凯雷投资集团在南京签署协议：凯雷投资集团以 3.75 亿美元收购徐工机械 85 ％的股权。而此次凯雷收购徐工过程中同样采用了杠杆收购技巧（杠杆收购的含义就是在收购中用被收购方资产和未来收益作抵押以筹集部分资金）。

据消息人士透露，凯雷在本次收购中，通过杠杆收购方式购得了徐工集团的股权。在近 4 亿美元的收购资金中，凯雷本身无须拿出很多真金白银，大部分资金是利用徐工集团的资产（也就是手中持有股权转让书），以及由此产生的利润作为担保，向银行进行再融资所得。据知情人士透露，凯雷作为国际资本巨头，并非真的缺钱，不愿拿出自有资本，而是因为偿还银行贷款的利息，要比获利后支付的资本利得税要远远低得多，这样可以获得的净利就更多

因其收购方式的特殊性，在这个过程中，也许一个 50 万的收购资金就能够购买到 1000 万的企业，产生“蚂蚁撬动大象”的局面，使投资基金效益能够迅速放大。投资方可以先放债，成功收购之后再还钱，这既是他的优势，同时也是其急具风险性的一点。

这种杠杆收购中，会给收购双方带来什么样的风险和利益呢？为此，记者采访了中国人民大学财金学院副院长、金融与证券研究所副所长 赵锡军 教授，他谈到：“当金融市场发展需要更加高效的方式时，杠杆收购的方式就产生了。杠杆收购的方式不仅能够提高效率，同时还能够降低成本。但是它的风险性也非常大。对于收购方来讲，他是用别人的钱来收购，收购成功之后再用被收购企业的资产和将来的收益能力来偿还收购过程中所发行的债券。所以这期间会涉及到债券发行方，债券投资人，被收购企业三者之间非常复杂的债券和债务关系，这是一种环环相扣的债务关系。这也就对这个过程中资金技术操作提出了很高的要求。”而一旦收购没有成功，或是在融资过程中出现了问题，投资方就要承担对债券持有者偿还本金和利息的责任。对于被收购的企业来讲，被收购时其市场价值是否合理，对以后发展前景预测的是否正确，以及收购之后对方付款是否及时等因素，都会成为制约企业是否愿意采取杠杆收购方式的重要参考要素。所以，杠杆收购对收购双方的风险都是很大的。

高级金融方式为何外“热”内“冷”

作为今年的第一笔大规模收购案，同时也是我国为数不多的杠杆收购案，“好孩子”被收购的消息一经传出便立刻引起了人们的极大关注。杠杆收购是指收购者用自己很少的本钱为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。

“杠杆收购在金融市场中是一个高级的金融形式，我国之所以少见这种收购方式是因为目前国内金融市场不够健全。” 赵锡军 教授这样对记者表示。

国内的收购市场与融资市场处于起步阶段，加之法律制度的不完善，使目前我国融资市场内的操作与国外市场相比而言还处于原始而简单的阶段。而作为高级金融形式的杠杆收购“火”在国外，“冷”在国内的原因是什么呢？

对此， 赵锡军 教授谈到：“普通的收购过程是由资金交付完成，而在杠杆收购过程由于收购方没有足够的资金就需要向债券市场发行债券等方式来筹募资金。杠杆收购的特点是在收购的过程中伴随着融资同时进行，融资的进行也是为了收购的顺利完成。这个过程中需要成熟的融资方式，所以融资和收购同时进行成了杠杆收购的最大特点。首先，杠杆收购过程中，因为收购方的资金规模比较小所以需要通过大规模发行债券来筹集资金，这个过程是以即将收购公司的资产和其将来的收益能力作为抵押的，所以它需要依赖于一个成熟的债券市场。在收购方债券发行结束后，还需要有一个专门为收购而产生的融资市场，来保证收购企业的现金流，而这个融资市场是依赖于完备的债券市场基础之上的。而我国的较发达的债券市场如国债市场，建设得并不是很完备，通常在我国的债券市场中资金是用来建设一些实体性项目，而不是为了收购。但是在国际金融市场中则有很多发达的债券市场，在这些市场中有专门用于收购而发行的债券，所以，外资通常可以以即将收购公司的资产为抵押到国际债券市场发行债券来筹集资金。”

急需填补法律空白

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